팬데믹이 사라지며 새로운 경제가 형성되다

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기업들이 정상화되고 있는 수요를 충족시키기 위해 고군분투하고 있고, 미국 경제는 장기적인 성장 경로로 회귀하고 있다. 이 회복과 이후의 경제 확대는 어떤 궤적을 따라갈 것인가? 정부 ..



팬데믹이 사라지며 새로운 경제가 형성되다

기업들이 정상화되고 있는 수요를 충족시키기 위해 고군분투하고 있고, 미국 경제는 장기적인 성장 경로로 회귀하고 있다. 이 회복과 이후의 경제 확대는 어떤 궤적을 따라갈 것인가? 정부 지출, 억눌린 수요, 느슨한 자금이 주는 현재의 효과가 사라지기 시작한 후에는 어떻게 될까?

코로나19에 대한 기억이 흐릿해지는 순간이 오더라도, 이 팬데믹은 비즈니스와 라이프스타일에 영향을 미치는 우리의 일하는 방식을 완전히 바꿔버렸다. 기업들은 최신 디지털 기술을 배포하기 위해 빠르게 움직였고, 위기 이전에는 느린 속도로 진행되고 있었던 이러한 트렌드들이 코로나 팬데믹으로 인해 빠르게 가속화되었다. 거의 모든 것들이 원격으로 진행되었고 쇼핑, 엔터테인먼트, 심지어 의약품까지 이제 거의 대부분 온라인으로 이동했다. 기업들은 이 변화가 거의 모든 곳에 수용될 수 있도록 디지털 시스템을 배치하는 데 분주하고 있다.

소비자 행동과 비즈니스 모델의 이러한 결과적 변화들 중 상당한 부분은 이번 팬데믹 위기 동안과 같은 강도는 아닐지라도 앞으로도 계속 지속될 것이다. 이는 더 높은 생산성, 탄력성, 혁신 측면에서 큰 이점을 예고하고 있다.

다만 비즈니스 리더들과 정책 입안자들이 원치 않는 영향을 완화하기 위해 조치를 취하지 않는다면, 맥킨지 글로벌 연구소가 말하는 소위 ‘불균등한 경제 회복’이라는 상황이 발생할 수도 있다. 이는 노동자간 불평등이 심화되고, 연령과 소득 수준에 따른 소득 및 성과 차이, 그리고 실적이 우수한 기업과 나머지 기업 간의 격차가 커지는 것이다.

이제 미국이 팬데믹에서 벗어나 모든 회복의 어머니(MOFAR, the Mother OF All Recoveries)를 활용함에 따라 이 엄청난 충격과 이에 대한 우리의 대응이 미국과 선진 경제 국가들의 노동, 생산성, 소비자 행동, 성장의 미래를 어떻게 재편할 것인지를 생각할 때다. 먼저, 경제가 현재 어디에 위치해있고, 어디로 향하고 있는지에 대한 개요부터 시작해보자.

미국 경제는 현재 놀라울 정도로 양호한 모습으로 나타나고 있다. 실제로 민간 부문은 그 혜택이 다소 불평등하고 어지럽게 분배되어 있지만, 그 어느 때보다 더 풍요롭게 번영 중이다. 반면 공공 부문에는 모든 세대들을 아울러 완전히 흡수하는 데 약간 지체가 발생하고 있다. 그리고 이 상황의 이면에 숨어 있는 인플레이션의 유령은 광범위한 불안을 조성하고 있다.

미 연방준비은행은 최근 가계 대차대조표 추정치를 발표했는데 이 발표에 따르면, 강력한 금융 시장, 높은 저축, 부동산 가치 상승, 약간의 부채 축적 덕분에 가계 자산은 팬데믹에도 불구하고 전례 없이 높은 수준에 도달해 있다.

이러한 가계 순자산을 실제 인플레이션 조정 수치로 변환하면, 꾸준한 경제 성장률이 우상향 직선으로 나타난다. 이것은 미국 민간 부문의 실질 순자산이 지난 70년 동안 매년 3.6% 이상 증가했음을 분명히 보여주고 있다.

또한 S&P 500도 지난 70년 동안 연평균 7%의 성장률을 기록했음을 보여준다. 즉, 미국 가계의 순자산과 주식 가격은 장기적으로 상당히 안정적인 속도로 평균적으로 상승했다.

차트3은 차트2의 데이터를 사용하고 이를 미국 인구로 나누어 1인당 실질 순자산을 구한 것이다. 여기에서 우리는 지난 70년 동안 상당히 안정적인 2.8%의 성장률을 볼 수 있다. 그러나 이 경우 지난 해는 좀 더 ‘추세 이상’을 보여주고 있는데 이는 정부에서 민간 부문으로 부가 이동했기 때문이다. 이 방식으로 보면 미국 전체 부의 미국인의 평균 몫은 약 41만 달러이다.

차트4는 총 가계 자산에 대한 총 가계 부채 비율을 보여준다.

여기에서 우리는 2008년부터 시작된 금융 레버리지의 다소 극적이고 지속적인 감소를 볼 수 있다. 이 불황은 민간 부문이 지난 몇 년 동안 주택을 사기 위해 과도한 레버리지를 사용했기 때문이다. 다행히도 우리는 이제 레버리지 시계를 1970년대 초반에 마지막으로 본 수준으로 되돌렸다.

차트5에서 우리는 지난 해의 주가 상승이 VIX ‘공포’ 지수의 하락을 동반했음을 알 수 있다. 

오늘날 VIX는 소위 ‘정상적’ 시기에 우세했던 수준보다 약간 높으며, 이는 추가 주식 시장 상승의 여지가 여전히 있음을 의미한다.

차트6은 12개월 동안의 연방 지출 및 세수 총계를 추적한 것이다.

알다시피, 코로나 팬데믹은 제2차 세계 대전 이후 연방 지출을 가장 극적으로 증가시키는 원인을 제공했다. 그러나 2021년 5월의 엄청난 세금 덕분에 상황이 이제 정상으로 돌아오기 시작했다. 이는 곧 바이든 행정부가 추가 지출 프로그램 지연과 맞물려, 지출 증가 속도의 감소를 동반하게 될 것이다.

사실 앞으로의 심각한 재정 위기를 피하기 위해 정부 지출은 더욱 억제되어야 한다. 실질적인 문제는 부채 액수가 아니라, 지출 수준이 불필요하게 높아지고 정부 지출이 부패의 원인이 될 수 있다는 사실이다.

차트7에서 강조된 최근 정부 수입의 급증은 개인 소득세 수입 급증에 크게 기인하며, 이는 다시 강세장 덕분에 자본 이득 수입에 의해 증가되었다. 법인세도 하반기 실적 호조에 힘입어 인상됐다. 2017년 감세 이면의 래퍼 곡선(Laffer Curve) 가정은 검증된 것으로 보인다.

현재 산더미 같은 연방 부채를 관리 가능하게 만드는 한 가지는 GDP 대비 부채 이자 비용이 상대적으로 낮다는 데 있다. 제2차 세계대전의 시기를 제외하면, 현재 GDP 대비 총 부채 비율이 그 어느 때보다 높지만 GDP 대비 연방 부채에 대한 총 이자 지급액은 그 어느 때보다 낮다. 불행하게도 차트8의 파란색 선은 인플레이션에 대한 응답으로 시장 금리가 상승함에 따라 내년에 상승하기 시작할 것이 거의 확실하다.

차트9는 에너지를 제외한 소비자 물가 지수(CPI, Consumer Price Index) 수준을 표기한 것이다. 이 차트9를 통해, 우리는 인플레이션이 지난 20년 동안 연평균 약 2%에 불과한 것을 볼 수 있다. 그러나 지수가 지난 몇 달 동안 기존 추세보다 높아진 점을 주목해야 한다. 2020년 4월, 5월에 지수 수준이 하락하면서 전년 대비 비율이 어느 정도 상승했지만 지난해 8월에는 그 하락세가 완전히 반전됐다. 최근 몇 달 동안 우리가 목격한 것은 CPI에서의 ‘미니붐(miniboom)’으로 이는 장기 추세선을 넘어선 것이다. 이러한 인플레이션 급등은 경제 재개로 인한 일시적인 것으로 보인다.

이러한 상황에서 우리가 알 수 있는 것은 코로나 19 팬데믹으로 인해 미국 경제가 제5차 디지털기술경제 혁명의 전개 단계가 빨라졌다는 점이다. 이를 보다 활성화하려면, ‘인적 자본에 대한 투자’에서 ‘기업가 정신의 확대’, ‘모든 규모의 기업에 대한 기술 확산’에 이르기까지 오늘날 고용 성장, 소비 증가, 생산성 성장의 선순환을 생성해야 한다.

결론은 무엇인가?

이제 경제가 완전한 회복 궤도에 오르고 있기 때문에, 투자자, 소비자, 정책 입안자, 관리자 모두 긍정적 변화를 가속화하고 침체로 다시 회귀되지 않도록 하는 데 있어 모두가 이해관계자라는 점이다.

이러한 추세를 고려하여 우리는 향후 다음과 같은 예측을 내려 본다.

첫째, 새로운 기술과 비즈니스 모델의 생산성 향상 능력을 활용함에 따라 2024년까지 기업들의 이익 마진이 증가할 것이다.

코로나19 팬데믹은 모든 비즈니스에 재설계, 그리고 이와 결합된 성숙된 기술을 강제했다. 그리고 이 환경에서 살아남은 기업들이 큰 실적을 올릴 수 있는 도약을 이룰 수 있게 했다. 가장 큰 기회는 인공 지능, 증강 현실, SaaS(Software-as-a-Service)와 같은 기술을 사용하여 새로운 시장에 대응하고 사용 가능한 인력을 최대한 생산적으로 변모시키는 것과 관련이 있다.

둘째, 이 전쟁에서 승리한 기업들이 팬데믹 기간 발생한 변화와 그 결과로 인해 창출된 기회를 잡게 될 것이다.

팬데믹 기간 우리의 환경과 일하는 방식이 변했고, 이중 원격 근무와 더 편리해진 온라인 거래 등은 그 결과가 되었다. 여행 자제 등 오프라인의 폐쇄는 각종 유관 산업에 엄청난 피해를 줬고, 사람들의 웰빙에 실질적인 해를 끼쳤다. 팬데믹 이후에도 이러한 트렌드는 계속 유지될 것이다.

셋째, 미국과 EU에서 앞으로 노동자의 약 40%가 주 1~5일 재택근무를 계속 하게 될 것이다.

이들은 대부분 지식 노동자들이다. 위드 코로나와 함께 누군가는 직장으로 돌아오고 누군가는 계속 원격 근무를 할 것이다. 이는 기업과 가계에 영향을 미칠 뿐만 아니라 주거 및 사무실 부동산 시장을 변화시킬 것이다.

넷째, 팬데믹으로 인해 거대해진 온라인 상거래의 성장이 둔화될 순 있어도 과거의 수준으로 회귀하지는 않을 것이다.

대부분의 제품 범주에서 온라인 상거래는 오프라인 상거래보다 본질적으로 더 효율적이다. 그러나 온라인 상거래는 오프라인 상거래의 실질적인 물리적 경험을 제공해주진 못했다. 그러나 팬데믹으로 인한 첨단 기술, 예를 들어 인간 기반 서비스와 증강 현실 등의 기술이 결합되면서 새로운 경험을 만들어냈다.

다섯째, 향후 20년은 ‘혁신 및 역동성의 가속화’와 결합된 ‘자유롭고 광범위한 수요 창출’의 시대로 장기간의 새로운 경제가 발전할 것이다.

기술은 이제 생산성을 빠르게 가속화할 수 있는 단계에 이르렀고, 인적 자본의 느린 성장은 인공 지능과 로봇으로 대체되고 있다. 최종 결과는 우리가 지난 70년 동안 목도한 연간 2.4% 성장의 한계를 넘어서는 것이다.

Reference:
1. RealClearMarkets.com.   June 11, 2021. Scott Grannis.   The US Economy As Seen From 30,000 Feet.
https://www.realclearmarkets.com/2021/06/11/the_us_economy_as_seen_from_30000_feet_780992.html

2.  Calafia Beach Pundit.  June 9, 2021. Scott Grannis.  The Good, the bad, and the Ugly.
http://scottgrannis.blogspot.com/2021/06/the-good-bad-and-ugly.html

3. McKinsey Quarterly.  May 2021.   Susan Lund, Anu Madgavkar, Jan Mischke, & Jaana Remes.  What’s next for consumers, workers, and companies in the post-COVID-19 recovery.
https://www.mckinsey.com/featured-insights/future-of-work/whats-next-for-consumers-workers-and-companies-in-the-post-covid-19-recovery#

4. CNBC. Com. June 14, 2021.  Lorie Konish.  One-Third of Americans plan to Retire later due to Covid-19, study finds.
https://www.cnbc.com/2021/06/14/a-third-of-americans-plan-to-retire-later-due-to-covid-19-study-finds.html


The New Economy Takes Shape as the Pandemic Fades

Even as businesses struggle to meet resurgent demand, the U.S. economy is returning to its long-term growth path.  What trajectory will this recovery and subsequent expansion follow? What happens after the current effects of government spending, pentup demand and loose money begin to wear off? And what are the implications for investors, workers, and consumers? We’ll show you.

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As the Trends editors forecasted as far back as March 2020, COVID-19 has transformed how we live and work in ways that will impact our businesses and lifestyles even after memories of the pandemic itself have faded. Companies moved rapidly to deploy digital technologies, dramatically accelerating trends that were already unfolding (at a much slower pace) before the crisis. Work went remote.  Shopping, entertainment, and even medicine went online. And businesses everywhere scrambled to deploy digital systems to accommodate the shifts.

Many of the resulting changes in consumer behavior and business models will persist, although perhaps not with the same intensity as during the crisis. These promise big benefits in terms of higher productivity, resilience, and innovation. And, unless business leaders and policymakers take action to mitigate some of the unwanted effects, this could also lead to what the McKinsey Global Institute calls “an uneven economic recovery,” with 

- rising inequality among workers
- differing outcomes for consumers depending on their age and income levels, and 
- a growing gulf between outperforming companies and the rest. 

Now, as America emerges from the pandemic and harnesses the Mother OF All Recoveries (or MOFAR), it’s time to consider how this massive shock and our response to it may reshape the future of work, productivity, consumer behavior, and growth in the United States and other advanced economies. 

Let’s start with an overview of where the economy currently stands and where it’s headed. 

To put things succinctly: the U.S. economy has emerged in amazingly good shape! In fact, the private sector is wealthier and more prosperous than ever before although the benefits have been distributed unequally and often rather crudely. The public sector, on the other hand, has rung up a tab that will take generations to fully absorb. Lurking in the background of this surprisingly good news, the specter of inflation is creating widespread anxiety.

The Federal Reserve recently released its estimates of household balance sheets, which are summarized in an image in the printable issue labeled Chart #1. Thanks to strong financial markets, lots of saving, real estate appreciation, and only a modest accumulation of debt, household wealth has reached un-precedented heights despite the pandemic.

Chart #2 converts the net worth numbers in Chart#1 to real (inflation-adjusted) figures and plots the data using a y-axis that is logarithmic; that means steady growth rates appear as straight lines.  This chart clearly shows that the real net worth of the US private sector has grown slightly more than 3.6% a year over the past 70 years!

To fully appreciate this as a manager and investor, it's worthwhile comparing Chart #2 to Chart #2A, which shows the S&P 500 growing at an average annualized rate of 7% over the past 70 years. Both charts paint a similar picture: net worth and equity prices have appreciated on average at a fairly steady rate over the long haul, and the trend lines which money manager Scott Grannis added to each chart do a good job of highlighting above trend and below-trend-years. Both suggest that valuations and net worth today are somewhat above the long-term trends, but nothing approaching the egregious levels of the 1990s. In short, the current period does not stand out in any extraordinary way from America’s long-term experience.

Chart #3 uses the data from Chart #2 and divides it by the population of the US to get real per capita net worth. Here, we see a fairly steady 2.8% rate of growth over the past 70 years; but in this case, the past year is a bit more "above trend" largely due to wealth shifting from government to the private sector. Looked at this way, the average American's share of total wealth is currently about $410,000.
 
Chart #4 in the printable issue, shows the ratio of total household debt to total household assets, which can be likened to the average degree of leverage employed by the private sector.

Here we see a rather dramatic and ongoing decline in financial leverage that began back in 2008, in the depths of the Great Recession. That recession, as you might recall, owed quite a bit to the private sector's use of excessive leverage to buy homes in previous years. Fortunately, we've now rolled back the clock on leverage to levels last seen in the early 1970s.

In Chart #5, we see that the gains in equity prices in the past year have been accompanied by a decline in the VIX "fear" index. Today, the VIX is still a bit above the levels that have prevailed in so-called "normal" times, and this implies there is still room for further stock market gains, provided we avoid unpleasant surprises. In fact, the Trends editors are quite optimistic about stocks in the coming decade.

Chart #6 tracks the rolling 12-month total of federal spending and tax revenues. As discussed in prior issues, Covid-19 provided the rationale for the most dramatic increase in Federal spending since WW II. But thanks to the avalanche of tax receipts in May 2021 things are now beginning to return to normal. This will soon be accompanied by a lessening in the pace of growth of spending as the Biden administration fails to pass additional spending programs.
 
Beyond that, government spending must be reined in even further in order to avoid a serious crisis down the road. As we’ve explained in prior issues, the problem is not so much the amount of debt, but rather the fact that such levels of spending are inevitably wasteful and create fertile terrain for graft and corruption. Stimulus checks and PPP loans were government-created solutions to government-created problems. The fact that we are not in ruins today is testimony to the hard work and prudence of our private sector. Since the government can never spend taxpayers' money as prudently, wisely, and efficiently as taxpayers can, we need to cut spending so that taxes can remain low and the government is forced to make the most of the funds it’s given.

As we alluded to earlier, the recent surge in government revenues highlighted in Chart #7 owes a lot to a surge in individual income tax receipts, which in turn have been boosted by capital gains revenues thanks to the strong stock market. Corporate income taxes have also increased thanks to strong earnings growth in the latter half of the year. The Laffer Curve assumptions behind the 2017 tax cuts seem validated.

One thing that makes the current mountain of Federal debt manageable is the relatively low cost of interest on that debt relative to GDP. As hard as it may be for many people to believe, total interest payments on the federal debt as a percent of GDP, are currently about as low as they have ever been, even though total debt as a percent of GDP is higher than at any time except for the WW II years. Unfortunately, the blue line on Chart #8 is virtually certain to start rising within the next year as market interest rates rise in response to inflation.

Chart #9 in the printable issue plots the level of the Consumer Price Index (or CPI) excluding energy on a logarithmic scale. Here we see how inflation by this measure has averaged just about exactly 2% per year over the past two decades. But note how the index jumps above trend in the past several months. The year-over-year rate has been boosted to a degree due to the dip in the level of the index in April and May of 2020, but that dip was fully reversed by August of last year. What we've seen in recent months is a “miniboom” in the CPI above and be-yond its long-term trend-line. As we explained in the April and May 2021 TRENDS issues, the inflation surge appears to be transient, caused by restarting the economy. Fortunately, the Fed governors agree and remain inordinately afraid to “pull the punchbowl,” this time around, after prematurely doing so too many times in the past. This tells us that monetary policy will favor extraordinarily strong economic growth until at least mid-2023.

As this high-level assessment shows, the U.S. economy has emerged from the Covid 19 pandemic primed to take advantage of the Deployment Phase of the Fifth (or Digital) Techno-Economic Revolution. The last time we were in this situation was after World War II when we entered the Deployment Phase of the Fourth (or Mass Production) Techno-Economic Revolution.

However, fully realizing the transformational possibilities of this techno-economic revolution is not inevitable. Actions we collectively take today, ranging from investing in human capital to enabling a surge of entrepreneurship to diffusing technology to companies of all sizes, should create a virtuous cycle of job growth, rising consumption, and productivity growth. Lessons from past recessions reveal that this is not only possible, but likely. However, as experts at the McKinsey Global Institute note, failure to act would deliver a tepid expansion, which would be little more than an extension of the techno-economic Transition Phase we experienced after the 2008 financial crisis.

What’s the bottom line?

Now that the economy is on track to full recovery, investors, consumers, policymakers and managers all have a stake in accelerating positive change and preventing a return to stagnation. The opportunity is waiting for us to seize it.

Given this trend, we offer the following forecasts for your consideration.

First, through at least 2024, profit margins will grow as companies harness the productivity-enhancing power of new technologies and business models. According to McKinsey & Company research, we can reasonably expect to put the productivity malaise that followed the Dot-Com crash behind us. Maturing technologies coupled with the reengineering forced on business by the pandemic have prepared many surviving firms to make big leaps in performance. The greatest opportunities involve using maturing technologies such as artificial intelligence, augmented reality and Software-as-a-Service to address new markets and make the available workforce as productive as possible.

Second, winning companies will seize opportunities created by the residual effects of behavioral adaptations which occurred during the pandemic. Some of these behavioral shifts such as working remotely and more e-commerce activity were well received by many people. Others like avoiding leisure travel, closed restaurants and minimizing in-person social activities, not only hurt many industries but were a real detriment to people’s well-being. For the most part, behaviors in the first category will remain, while those in the latter category will atrophy. 

Third, in the U.S. and the EU, about 40% of workers will work from home between one and five days per week from now on. These are mostly knowledge workers. Beginning this year, we’ll see companies deciding exactly who needs to return to the office and who can continue to work remotely. For most of this forty percent the payoff for both the firm and the worker leans toward working remotely, at least a few days every week. This will not only impact firms and household, but it will transform the market for both residential and office real estate. Businesses that serve these workers and their employers will also be impacted.

Fourth, the huge shift to eCommerce we saw in 2020 will slow, but not reverse. For most product categories, e-commerce is inherently more efficient than brick-and-mortar retailing. However, brick-and-mortar retailers are combining human-based services with experience-enhancing technologies like augmented reality to create an experience which is hard to replicate online. Therefore, the Trends editors expect e-commerce growth in the United States to slow from 4.6% last year to roughly 1.5% in 2022.

Fifth, over the next two decades the emerging era of “unleashed and broad-based demand” coupled with “accelerating innovation and dynamism” will create a prolonged period of renewed economic progress. Trends’ subscribers know this as the Deployment Phase of the Fifth Techno-economic Revolution. As highlighted by McKinsey & Company, the last similar period saw average growth of three times the “new normal” experienced during the Bush and Obama years or the era of “1970s Stagflation.” Why? Because rapidly rising productivity complemented a rapidly rising population. Technology has now reached a stage from which productivity can accelerate rapidly while artificial intelligence and robotics can substitute machines for slower growth in human capital. The end result will be per capita wealth growth beyond the 2.4% per year trend-line we’ve seen over the past 70 years. The challenge is to make sure that people outside the top economic quintile benefit from this coming windfall. Both the MAGA Agenda and the Green New Deal aspire to achieve this, but in totally different ways.

Reference:
1. RealClearMarkets.com.   June 11, 2021. Scott Grannis.   The US Economy As Seen From 30,000 Feet.
https://www.realclearmarkets.com/2021/06/11/the_us_economy_as_seen_from_30000_feet_780992.html

2.  Calafia Beach Pundit.  June 9, 2021. Scott Grannis.  The Good, the bad, and the Ugly.
http://scottgrannis.blogspot.com/2021/06/the-good-bad-and-ugly.html

3. McKinsey Quarterly.  May 2021.   Susan Lund, Anu Madgavkar, Jan Mischke, & Jaana Remes.  What’s next for consumers, workers, and companies in the post-COVID-19 recovery.
https://www.mckinsey.com/featured-insights/future-of-work/whats-next-for-consumers-workers-and-companies-in-the-post-covid-19-recovery#

4. CNBC. Com. June 14, 2021.  Lorie Konish.  One-Third of Americans plan to Retire later due to Covid-19, study finds.
https://www.cnbc.com/2021/06/14/a-third-of-americans-plan-to-retire-later-due-to-covid-19-study-finds.html

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